שוק הנדל"ן, תחילת הסוף?

בפעם האחרונה שזה קרה זה היה בשנת 2007 לפני המשבר הגדול ("סאב פריים") שחל בשנת 2008. לפני כן זה התרחש במשבר ה"דוט – קום" בשנת 2000. אבל רגע, בואו נבין, מזה עקום התשואות? ולמה הוא משמש אותנו?

עקום התשואות הוא כלי פיננסי חשוב מאוד לחיזוי מגמות מאקרו כלכליות,

עקום התשואות מציג את התשואות של האגרות חוב (אג"חים) שהונפקו על ידי ממשלה של מדינה מסויימת לשנים הקרובות וזה מוצג לנו על מערכת צירים כאשר: על ציר הX מוצג משך חיי האג"ח וציר הY מציג את התשואה הנדרשת עבור האג"ח במצב נורמלי, כשהצפי הוא שתמשך הצמיחה, העקום יעלה מימין לשמאל – תמונה 1.

לכל מדינה ישנם מספר רב של אג"חים לתקופות זמן שונות שהיא מנפיקה כך למשל למדינת ישראל ישנם אג"חים שייפדו בעוד שנה, שנתיים, 3 וכך הלאה, עקום התשואות מראה בכל נקודת זמן את התשואות השונות של כל אחד מהאג"חים האלה.

אז כמו שאמרנו, במצב רגיל אנחנו נצפה לראות את העקום תשואות עולה משמאל לימין, כאשר הצפי הוא להמשך צמיחה. ככל שהאג"ח הוא עם מועד פדיון ארוך יותר כך התשואה הנדרשת עליו הולכת וגדלה, כך שבמצב נורמלי אני אדרוש על אג"ח שמוחזק ל 10 שנים יותר תשואה מאשר אם אחזיק באג"ח עם שנתיים לפדיון, וזאת בין היתר עקב אובדן הנזילות שלי ליותר שנים.

לאחרונה התהפך המרווח בין תשואות אג"ח ל-10 שנים ושנתיים כפי שאירע לפני שני המשברים הגדולים האחרונים, כלומר היום עקום התשואות בארה"ב התהפך כך שהתשואה הנדרשת על אג"ח הנסחר לשנתיים גבוהה יותר מאג"ח המוחזק ל 10 שנים! מצב כזה אומר שציפיות המשקיעים הן שהריבית תרד – ציפייה שכזו היא תחזית למיתון בטווח הארוך.

ממחקר בשוק האמריקאי עולה שכאשר השיפוע הינו יותר מ-1%ההסתברות לקרות המשבר ב-4 הרבעונים הקרובים הינה 5% בלבד. ככל שהשיפוע יורד כך ההסתברות לקרות משבר הולך וגדל.

כך למשל כאשר השיפוע התקרב לאפס ההסתברות למשבר עלתה ל-25%.

וכאשר השיפוע התהפך ונהיה שלילי בשיעור של מינוס 2.4% הסתברות למשבר כבר עומדת על 90%.

כיום, בארה"ב, התשואה על אג"ח ל 10 שנים עומדת על 1.59% והאג"ח לשנתיים על 1.6% כלומר השיפוע הוא קצת מתחת ל 0%, כך שההסתברות למשבר גבוהה מ 25%.

לכן חשוב להדגיש, עדיין רוב הסיכויים היא שהאטה שאנחנו חווים כיום בשווקים לא תהפוך למשבר, אך בכל זאת חשוב להיות עם האצבע על הדופק ולהמשיך לעקוב אחר פעולות השווקים

מה אנחנו לוקחים מזה?? האם להכנס ללחץ?

עוד מוקדם לצאת בהכרזות ולהגיד שזהו, המשבר כבר כאן, עדיין ניתן להישאר בתוך שוק ההון ולהמשיך לסחור אולם, דגש חשוב בבחירת ההשקעה הוא לבחור חברות בעלות מינוף (חוב) נמוך יחסית לענף וזאת בשל הסיבה שכאשר מגיע מיתון, הראשונים שנפגעים אלו הן, אותן חברות בעלות החוב הגבוה וזאת בשל ירידה בהיקף המכירות ואי יכולת החזרת הריביות וההלוואת בשל ירידה בהיקפי המכירות עקב המיתון שהמשק יקלע אליו.

למרחיבי דעת:

ישנם מספר תיאוריות המסבירות את התנהגות עקום התשואות.

1. תיאוריית הציפיות

לפי תיאוריה זו המבנה של עקום התשואות נקבע ע"י ציפיות המשקיעים לגבי שיעורי הריבית שישררו בעתיד בלבד.

על פי תיאוריה זו הזמן לפדיון עצמו אינו משפיע על העקום, כלומר מה שיקבע אם העקום יעלה או ירד נקבע רק על בסיס הציפיות של אותם המשקיעים המניחים אם הריבית תעלה או תרד במשק.

2. תיאורית העדפת הנזילות

תיאוריה זו מבוססת גם היא על תיאוריית הציפיות אך לא כגורם הבלעדי הקובע את המבנה של עקום התשואות, הגורם הנוסף הוא פרמיית נזילות או סיכון.

השוני לעומת תיאורית הציפיות:

סיכון: ככל שהזמן לפדיון ארוך יותר סיכון הריבית (מחיר) גבוה יותר (תנודתיות)

התוצאה: משקיעים דוחי סיכון ידרשו פרמיית נזילות- סיכון עבור השקעה באג"ח לזמן ארוך וזו תגדל עם הזמן לפדיון. כלומר ככל שנשקיע באג"ח ליותר זמן כך נדרוש יותר פרמיית נזילות וזאת ללא קשר למה שהציפיות מהריבית יהיו.

3. תיאוריית פילוח שוק

בשונה מ2 התיאוריות שהוצגו קודם לכן, בתיאוריה זו מפרידים בין בין זמני הפדיון השונים, כך שפלח השוק של החסכונות/השקעות לכל טווח זמן (קצר /בינוני/ ארוך) מתנהל בנפרד ובאופן עצמאי.

כלומר שיעורי הריבית נקבעים בנפרד בכל פלח בהתאם להיצע והביקוש למקורות באותו הפלח.

הגורם היחיד הקובע את המבנה העיתי (עקום התשואות) הוא זמן לפדיון.

כך לדוגמא החסכונות בבנקים המסחריים הם בעיקר פקדונות לזמן קצר ולכן ההשקעות שהבנק עושה בכספי הפקדונות הינם השקעות לזמן קצר, לכן הריביות לזמן הקצר נקבעות בהתאם למצב הביקושים בפלח של הפקדונות וההשקעות לזמן קצר.

ככל שאנשים יפקידו את כספם בפקדונות קצרות מועד כך נראה את הריבית על החסכונות לזמן קצר הולכת וקטנה ללא קשר למה שקורה בחסכונות לזמן ארוך.

לעומתם חברות הביטוח הפנסיוני וביטוחי החיים הם חסכונות לטווח הארוך ועם חסכונות אלו חברות הביטוח משקיעות בהשקעות לטווח ארוך ולכן הריביות לזמן ארוך נקבעות בהתאם להיקף החסכונות וההשקעות לטווח ארוך ומכאן שהריבית תקבע בהתאם לפלח זה בלבד, ללא תלות במה שקורה בפלח השוק של ההשקעות לזמן קצר.

כך שלמעשה אין קשר בין הריביות של הטווח הקצר והריביות לזמן הארוך מכיוון שכל פלח מתנהל בנפרד. שוק לזמן קצר ושוק לזמן ארוך בהתאם לביקושים וההצעים בכל אחד מהפלחים.

ממצאים אמפריים אנו למדים ש:

1. לציפיות המשקיעים בנוגע לתחזית הריביות תפקיד חשוב בקביעת המבנה העיתי של עקום התשואות.

2. יש תימוכין גם לקיום פרמיית נזילות (סיכון) כאשר מבנה הפרמיה עולה אך בשיעור יורד בכל גידול בזמן הפדיון.

3. אין ממצאים מובהקים התומכים בתיאורית פילוח השוק.